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哈爾轉債072615打新價值分析

2019-08-21 21:47:07來源:瞄股網作者:小思

  2019年8月22日哈爾轉債(072615)將要發行,發行規模3.00億元,體量較小,無流動性溢價;評級AA-較差。

  哈爾轉債基本要素分析

  債底為84.77元,YTM為3%。哈爾轉債期限為5年,債項評級為AA-,票面面值為100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.8%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.5%,到期贖回價格為票面面值的112%(含最后一期年度利息),按照中債5年期AA-企業債到期收益率(2019/8/19)6.51%作為貼現率估算,債底價值為84.77元,純債對應的YTM為3%,債底保護性尚可。

  平價為98.10元,重要條款均為主流設置。轉股期為自發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日,初始轉股價為5.80元/股,哈爾斯(002615.SZ)8月19日的收盤價為5.69元,對應轉債平價為98.10元。哈爾轉債的下修條款為:15/30,85%,有條件贖回條款為:15/30,130%,有條件回售條款為:30,70%,重要條款均為主流設置。

  總股本稀釋率為12.60%。若按哈爾斯(002615.SZ)初始轉股價5.80元/股進行轉股,轉債發行對總股本和流通盤的稀釋度分別為12.60%和22.57%,流通盤具有一定攤薄壓力。

  正股基本面分析:

  哈爾斯是國內不銹鋼真空保溫器皿的頭部供應商之一,以 OEM 代工出口業務為主,產能瓶頸比較明顯。公司的主要產品包括保溫杯、保溫瓶、保溫壺、燜燒壺、真空保溫電熱水壺等不銹鋼真空保溫器皿,此外還有鋁瓶、玻璃杯、塑料杯等附屬產品。依據 2017 年數據,公司在國內保溫杯市場的市占率為 5.46%,暫居第一,全行業 CR10 大約 43%,前五名市占率差異不大,行業競爭比較激烈。公司以給海外品牌做代工為主要業務模式(其中以 OEM 為主,ODM 占比小),其中美國為主要市場,日本其次,公司產品尚沒有進入美國加征關稅的范圍。2018 年海外市場收入貢獻達到 77%,較 2017 年同比增長 46%,國內市場銷售收入同比出現下滑。公司目前保溫杯產能為 2500 萬只/年,近幾年產能較為緊張,產能利用率始終維持在 120%以上(2016 年 124%,2017 年 110%,2018 年 137%),產能已經是限制進一步增長的主要問題,而國內銷售收入的同比下降一定程度上也有海外訂單擠出效應的影響。公司自有品牌多、覆蓋面廣,但渠道仍不夠完善。公司自有品牌包括哈爾斯、SIGG(瑞士老品牌,2016 年收購)、Santeco、好時、思諾等品牌。各個品牌定位于不同市場,其中哈爾斯、好時、SINO 為高性價比產品,定位國內中端市場(以二三線城市為主);SIGG、Santeco、NONOO 等子品牌定位高端市場。公司自主品牌的銷售主要依賴于經銷商渠道, 2018 年,國內活躍經銷商數量有 500 多家,其中傳統渠道經銷商占比最高(接近 50%),電商(天貓為主)、特殊渠道(主要是大企業禮品采購以及電視購物)的經銷商數量比較少。目前公司在哈爾斯品牌上推進渠道下沉, 發展三四五線城市經銷商,進一步鞏固商超渠道;在 SIGG 品牌上建立國內銷售渠道,簽約五星電器連鎖渠道。2018年度,OBM 業務實現銷售收入 5.41 億元,同比下降 9.82%,主要是因為公司傳統經銷渠道合作客戶較少,國內市場競爭激烈,加之電商平臺銷量不加所致。同時由于銷售渠道和架構調整導致銷售費用及管理費用增加,凈利潤有所下降。

  上游原材料價格小幅回升,下游對大客戶依賴程度高,不利于現金流改善。公司上游原材料主要是不銹鋼,保溫杯常用的不銹鋼材為 304 及 316 兩種(316 價格更高),7 月以來不銹鋼價格小幅回升,但尚未超過今年 3 月的高點,考慮到公司產品毛利率(大約在 25%-35%之間)空間尚可,預計成本壓力不會造成顯著影響。值得關注的是下游客戶集中很高,第一大客戶銷售占比超過 35%,前五大客戶占比超過 50%。大客戶是海外新興的保溫器皿品牌(并不是傳統老品牌),經營穩定性和未來成長空間的不確定性值得關注。2017 年開始,由于公司大客戶 Yeti 收款端的政策變動,公司放寬了對 Yeti 的信用政策,從原來的簽訂合同后預付 50%貨款變更為發貨 100%支付模式,同時在采購端,大客戶要求公司對其指定的供貨商付款周期為月結 30 天(其他供應商為月結 60 天),因此 Yeti 銷售占比的增加并不利于公司現金流狀況的改善。

  公司自 2016 年打開海外銷路后收入實現增長,但利潤空間出現壓縮,同時由于折舊數較、國內渠道拓展以及勞務費用增加,導致凈利潤同比走低(毛利率穩定性更好)。國內保溫杯市場總銷售額近年來平均每年增長 20%以上,公司突破產能瓶頸后應當可以緩解前期凈利潤走低的問題。綜合以上分析,哈爾斯所處行業屬性比價穩定,上下游壓力暫時可控,產能釋放后的業績增長值得期待。

  哈爾轉債上市初期價格分析:預計上市價格在[105,107]區間

  公司主要從事不銹鋼真空保溫杯器皿,主要產品包括保溫杯、保溫瓶、保溫壺等不銹鋼真空保溫器皿以及鋁瓶、玻璃杯、塑料杯等,從業年限長達18年,積累了豐富的保溫杯制造經驗。近年來公司業務量維持擴張,收入保持正增長,2018年公司實現營業收入同比增長 24.7%,扣非后歸母凈利潤同比增長8.1%,2019年一季度營收同比增長0.6%,扣非后歸母凈利潤同比增長19.49%。海外市場開拓成效顯著,2018年公司海外銷售收入同比增長46.44%,帶動整體產銷增長,產能利用率業已飽和,轉債募投項目建成后將緩解產能壓力。

  控股股東對本期轉債進行質押擔保,初始質押的股份數為按照首次質押登記日前1交易日收盤價計算的本期轉債發行規模的140%的股份,為轉債提供一定風險緩沖。預計公司未來促轉股意愿較強。

  綜合來看,哈爾轉債規模3億,正股哈爾斯當前估值較便宜,作為國內不銹鋼保溫器皿龍頭,產銷規模持續正增長,主營業務突出,業績穩健。預計哈爾轉債上市初期轉股溢價率7-10%,上市初期價格105-107元,破發風險較小,投資者可適當參與申購。

  申購建議

  哈爾斯總股本4.10億股,前十大股東持股比例67.71%。如果假設原有股東30%參與配售,那么剩余2.10億元供投資者申購。假設網上申購戶數為40萬戶,平均單戶申購金額為100萬元,預計中簽率在0.05%附近。考慮到當前轉債平價低于面值,目前市場情緒整體好轉,正股估值合理,建議可以參與一級市場申購,二級市場謹慎配置。

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